英国老牌基金创始人：上涨的潮水会浮起所有的船，但只有增长能10年受惠

—因此我称其为 “便是的”商业价值以外资。一只证券交易的作价不太可能很低，但内在商业价值甚至不太可能更低。购置这样的证券交易不一定是以外资失败的秘诀。无论是成长股以外资还是总质量以外资（我深信后者是对Fundsmith基金亦会以外资原理的更直观阐述），不考虑作价的话，都是无法获得最好结果的。但是，在购置优质母公司证券交易时，代表良好商业价值的作价总体不太可能亦会让你觉得惊讶。上图显示了我们以外资的一类证券交易的“有效”PE（盈利）。这是什么意思呢？我们分析的周期为1973年至2019年，MSCI亚太地区Index显现出了6.2%的年期望率。我们量度出以外资者在起初为这些证券交易缴付的盈利，使其此后只能取得7%的年期望率，因此可以走胜出Index。

你在1973年为欧莱雅缴付281倍的盈利，或者为高露洁缴付126倍的盈利，为可口可乐缴付63倍的盈利，就可以走胜出Index。显然，这种原理不一定适合那种反转了的商业价值以外资——简单地承诺作价才会低。然而，即采用某些难以置信眼花上缭乱的作价这两项来衡量，这些证券交易也很强良好的商业价值，这一事实难以辩驳。

正如比尔基·舒尔茨所否认的那样，上升是作价的一个交汇点。上升可以更高或增加母公司的商业价值——在期望率极低的可能会下增加大企业规模，那真是是在花上冤枉钱。但是，当主营母公司的已动用储蓄期望率很高，并且上升来源使其只能将极少期望来进行日后以外资时，结果将是其商业价值和股价随着窄时间的推移而举例来说上升。极为重要的是要认识到这是长年的。在某个特定初，Fundsmith基金亦会以外资的那类证券交易不太可能亦会走欠那些我们忽略的低作价证券交易，这些证券交易属于周期性很强的企业、杠杆率高、商业模式确实或在技术开发上，并且（或者）因此很强欠佳的盈利能力、期望和支票显现出量。俗话却说，凡人皆有难得日，下降的潮水亦会浮起所有的小船。在旺盛的牛市中所，相比之下是在从工商业不景气中所衰退的时候，这类母公司的观感往往亦会走胜出我们拥有的优质母公司的证券交易。毕竟，高总质量的母公司未曾什么可衰退的。如果这亦会让你担心，那么Fundsmith基金亦会的以外资原理不太可能不适合你。

众所周知，当这种可能会发生时，我们亦会惊醒便是的商业价值以外资者和文章正职自鸣难得的呼喊，他们当然亦会忘记引述，如果你劝告了他们的促请，并几乎放弃以外资我们在即使如此十年中所先前拥有的那类优质证券交易，这只亦会对你不利。我可以始于首次谈及此观点的2012年8年底12日出版的《以外资任职期间》（Investment Adviser）：“从盈利来看，有大量证据表明，从相比之下角度来看，以前的优质证券交易不太可能被忽视是昂良的。”从那一天起，Fundsmith证券交易基金亦会T类累计份额下降了306%，走胜出这两项MSCI亚太地区Index131%。如果你劝告他们的促请，在作价低、总质量差的大企业观感好的时候（1天或1年），你不太可能亦会获得一些窄期的额以外去年，但是，如果你期望在很窄的窄时间内（在很窄的窄时间内，高总质量大企业的观感终于胜出）取得出色去年，你将需良好的必定会必需、石化般的自由和原先以外资高总质量大企业的希望。

总质量以外资相比之下于商业价值以外资的相比之下失败没法完全或主要归结我之以前列出的因素——低利率、分析方法恰当、信贷替代股、消费或生物科技股。事实上，正是许多商业价值股更糟的基本面观感导致了其相比之下于优质股的更糟股票观感。

下表比起了两类证券交易的观感，组合成是“商业价值”股（根据其2015年的低盈利简单地不一定一定为“商业价值”股，正如商业价值股比如却说被如此不一定一定），另组合成是高作价的成长股（未曾为了迎合我的观点而对证券交易和时间表来进行必需）。

从2020年往回看，可以微小看出，“商业价值”股的年收入非常差，以至于它们下一代5年的盈利远极低很低总体——事实上，大多数可能会下，今天未曾年收入。相比之下之下，看似相当昂良的成长股的年收入观感要好得多，至少到目以前为止，它们看似昂良的都是在作价是有效的。如果你必需了“商业价值”股，你将随之而来年收入下增加速甚至大约股价的双重打击，从而使你手中所的证券交易今天看似很良。啊，但我今天惊醒科学家们的“塞子安的歌声”，他们在却说，那是因为它们今天是衰退股……这与低利率、分析方法恰当或信贷替代股毫无关系。

日后特别强调一遍：

· 低作价不之和好商业价值。

· 高作价不之和昂良价位。

去年证明的是即使如此

表彰的产品和咨询服务才是下一代的可能会下

在即使如此10年中所，对于假设的商业价值，我们并未曾变得更有信心。让我们始终觉得吃惊的是那些来作出假设的人。早先，我惊醒人们大受欢迎讨论从新冠败血症霍乱中所衰退的菱形将是VHG、UHG、WHG（第二波霍乱和工商业封堵后的衰退）、马桶HG还是耐克“对漏”HG（这不是我编造的）。在即使如此10年中所，我们慢慢看着假设正职的一些假设：

· 英国政府工党政府不亦会发生；

· 苏尔德拉·莫迪（Narendra Modi）不亦会（两次）视作印度总理；

· 马尔科姆·特朗普不亦会视作美国政府总统；

· 黄金将被加密货币取代；

· 这次完全相同，民航股将视作很好的以外资。

在某些可能会下，假设正职根本无法直观假设，这其实是由于某种某种程度的剧情混淆引发的。其实一些民意调查正职、文章正职和假设正职早就重新考虑，他们的兼职不是假设或报道事件，而是冲击事件。在我看来，他们的原理可以用的兄弟和加芬克尔（Simon & Garfunkel）的《摔跤手》（The Boxer）中所的歌曲来概括：“一个人只却说他就让却说的，而显然其他的。”这不是一种不太可能显现出直观假设的原理。

即使他们在假设事件结果时未曾受到有色眼镜的冲击，那些期望依赖假设的人始终亦会陷于的产品是二阶系统的疑问。为了使假设有效率，它不极少才会直观（包含必定会的做到），而且你还需去找他的产品的预期，以便有机亦会假设的产品将如何对事件来作出反应并从中所受益。但是，他们所假设的，将在英国政府工党政府普选以后发生的衰退或特朗普获胜以后的的产品崩盘在哪内都？

回到加尔布雷思：“的产品中所有两类假设者：不去找他的人，以及不去找他他们不去找他的人。”我们属于以前一个阵营，只要许多其他以外资者比如说后一个阵营中所的人，这就亦会给我们带来占有优势。

很强嘲讽含意的是，正如波音公司以前理事长伊恩·E. 威尔逊（Ian E. Wilson）所却说，“即便你日后老练，也无法发生变化这样一个事实：你所有的知识都是关于即使如此的，而你所有的重新考虑都是关于下一代的”。鉴于我们否认下一代是不可知的，我们如何尽力必需下一代观感良好且优于我们的这两项的母公司来进行以外资呢？

概要的却说是仔细必需。较少有母公司能通过我们的过滤系统并视作潜在以外资，而能进入我们的以外资人组的母公司则少之又少。

很窄的却说是，尽管我们寻找人力资源去年不俗的母公司，但这应当是它们条线路的结果，而不是它们的主要目标。我们寻找的是为客户获取表彰产品和（或）咨询服务的母公司，这能使它们显现出庞大的人力资源期望并防止竞争蚀它们。我难以所就让主营主要专注于推动人力资源去年的母公司，相比之下是那些痴迷于将季年收入与“华尔街”预期来进行比起的母公司，只能转HG视作主营无与伦比的母公司和以外资。我在以前面引述波音公司的一位以前理事长的话，这颇具嘲讽含意，因为波音公司本身就是一个警世故事。在杰克·韦尔奇时代背景，波音公司季年收入“节拍”稳定得难以置信传闻，在此以后波音公司就一蹶不振了。

我们尽量不愿股价去找我们有关大企业的文档，而是反之亦然。如果你回顾一下以前面的“成长股如何视作商业价值股，但商业价值股却未曾”笔记本表格，它表明“商业价值”以外资者陷入拥有其中所一些证券交易的迷惑的原因是，他们忽视低作价和股价是最极为重要的文档。不太可能。大企业的基本面去年才是最极为重要的。

当Fundsmith基金亦会购置苹果公司的证券交易时，我们接到了一些尖锐的文章——许多来自我们的以外资者——并承诺我们卖给苹果公司，其中所极少文章却说起来像是对苹果公司的临终前祈祷。当我们以每股25美元差不多的价位购置苹果公司的证券交易时，主营领先的金融服务报纸分析专栏（我深信是由其技术开发分析师撰写到的）写到到未曾人应当以这个价位拥有苹果公司的证券交易。他们是对的，尽管不是以他们就是指的作法，因为我们首批购置的苹果公司证券交易早就让我们赚得到了大约十倍的钱。我忽视这给我们的话语不极少是你需显然这种噪声并关切事实，而且有些人极少极少是一个有效率的反向这两项。

这却说明了的一个教训是，你不太可能只有在大企业显现疑问时才能以低作价以外资于真正好的大企业。我们对苹果公司的以外资恰逢其困境初（最初由以前任CEO为首），最初它在伸展电子元件大企业竞争性中所排在第三位，在在线搜索大企业竞争性中所排在第二位。我们的兼职是相符这些疑问只是无限期的（从而对以外资者来却说是个机亦会）还是对苹果公司而言生死攸关的疑问。

每个母公司都有疑问

以10年为期以外资优质母公司能走胜出薄壳

这与我们得到的另一个教训非常比起，即每个母公司都有疑问。例如，

· 制药母公司——专利到期和政府部门粮价控制。

· 快餐——脂肪赋税。

· 蔬果和饮料——脂肪赋税。

· 胎儿制法奶粉——贫困人口下降。

· 医疗电子元件和主要用途——诉讼风险。

· 缴付母公司——诸如欧盟缴付咨询服务修订法令这样的单项，欧盟缴付咨询服务修订法令目的建立一个比现有缴付系统更便宜、更确保安全的缴付互联（我在就让这些目标是否相互冲突）。

· 社交电子媒体——控制和采用客户数据、竞选活动以及言论自由VS言论封杀的疑问。

· 生物科技母公司——由储蓄资助的初创大企业，储蓄其实除了承诺最终出售或首次公开募股以外，不需任何期望，因此它们可以显然盈利。

· 烟草母公司——我们从哪个疑问开始却说起？

虽然我们总体上不亦会轻视这些疑问，但我们忽视，如果你能见到主营不陷于任何竞争性、监管部门或其他威胁的母公司，代为去找我们，因为我们还未曾见到这样的母公司。发现疑问不一定难。对母公司产品、咨询服务、管理、竞争性性导向和以大环境的评量应当引导你相符你愿意为其证券交易缴付的价位，而不是反之亦然。上图却说明了了该策略性如何随着窄时间的推移是先前有效的。

它将两个Index在24年中的去年观感来进行了比起，一个是我们借助拥有的那类母公司的MSCI亚太地区总质量Index（MSCI World Quality Index），另一个是MSCI亚太地区Index（MSCI World Index）。此后，亚太地区总质量Index未曾在滑动120个年底周期内走欠亚太地区Index。代为记住，在此比起中所，总质量Index的观感是受到冲击的，因为亚太地区Index中所也包含优质证券交易，因此这并没法完全却说明了拥有优质证券交易相比之下于其余证券交易的去年占有优势。我去找他10年（120个年底）将是一个困难重重的等候窄时间，但如果你的以外资年限比这窄，我促请你切勿以外资于证券交易的产品。你当然也不应当以外资于Fundsmith基金亦会。

当我开车时，有时亦会看着一辆甜食车，它的背面印有广告标语“总质量很极为重要”。甜食制造商其实早就见到了证券交易以外资的极为重要应以之一。他还有味道很好的甜食甜筒，因此与大多数科学家相比之下，他早就有了两个占有优势。

轻视在去年报告中所来进行大量变动的母公司

在即使如此的10年中所，我们叹为观止于去年“指引”的必要性的更高，上市母公司亦会向分析师获取对其年收入和储蓄以大环境的传闻。这已视作分析界的剂，其实未曾它就无法运作了。我们更喜欢史赛克（Stryker）首席执行官难以置信炫目的特立独行，这是主营自Fundsmith基金亦会成立以来我们就先前以外资的医疗电子元件和主要用途母公司，他在新冠败血症霍乱封堵期间表示，“我们不获取去年指引的原因，是我们也不去找他将来亦会发生什么”。一位分析师对雀巢却说明了2%至3%的亚太区年收入上升指引不满意，称其为“范围相当广泛”。你可以叫我们老古董，但我们忽视获取“指引”的人应当是分析师。

我们早就学亦会对那些在报告数据时来进行大量变动的母公司保持轻视。亿滋（Mondelez）曾根据27份算是亦会计准则（GAAP）电子表格制作了非算是亦会计准则电子表格和8页随附的文本，主要是为了却说服我们，赋税以前储蓄实际下降42%应当被视为“变动后的固定汇率每股年收入”增加18%。我传闻这其中所的变动是出乎意料，你亦会看着由于变动而省略的东西总是成本和借项。有些母公司其实将我28年以前写到的《为上升而来作的亦会计管控》（Accounting for Growth）视为指导参考书。

日后一，我经常被时说Fundsmith基金亦会和我的下一代。我敏锐地意识到，人们定立开发计划只亦会让上帝发笑。但是，如果注定受限制，我打算在下一代的许多年内都继续经营Fundsmith基金亦会。我自已无限期今天的兼职。尽管如此，我期望并期待我们早就准备妥当的继任安排将使Fundsmith基金亦会在我留在很久以后继续为以外资者获取表彰的期望。当被时说母公司能坚称多久时，我喜欢引述《娃娃总动正职》（Toy Story）中所巴斯光年的那句话：“大鹏向宇宙，浩瀚无限！”

特内都·布朗

2020年9年底

（文中所观点极少代表原作者个人，不代表《蓝快报》态度，引述增量极少为不一定一定分析，不来作买卖促请。）

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